核心观点
贝泰妮以“薇诺娜”为核心品牌，领跑敏感肌护理市场。“薇诺娜”专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。根据欧睿数据，年薇诺娜品牌在皮肤学级护肤品中市占率为19.9%，位居行业第一。公司业绩增速保持高位，-年收入和净利润CAGR分别为50%和52%。公司脱胎于滇虹药业，医院资源丰厚，创始人郭氏父子为实控人。
行业概况：化妆品行业持续快速增长，功能性护肤品表现尤为突出。根据欧睿数据，预计-年国内化妆品行业CAGR约为11.6%，其中公司卡位的功能性护肤品领域增速更是远超行业（CAGR约为23.2%）。考虑到目前较低的品类渗透率，我们认为功能性护肤品行业潜在发展空间巨大。
公司竞争优势：1）产品：打造明星单品，产品有效性获科学验证。公司的明星单品“舒敏保湿特护霜”，已树立敏感肌行业标杆，多年来荣获各类荣誉和奖项。凭借远超同行的研发投入，公司产品功效突出，核心成分马齿苋和青刺果油的有效性获科学研究背书。2）渠道：线上能力强，发展私域流量进一步提升运营效率。公司较早发力线上渠道，目前贡献主要业绩，H1对收入和毛利润贡献分别为83%和82%，线上渠道以自营为主，直接触达终端感知消费偏好和习惯，沉淀用户数据。另一方面，由于线上获客成本日益提升，公司积极探索线下私域流量引流线上，提升运营效率。3）营销：医生专业背书，重视社媒等新媒体投放实现精准营销。公司通过绑定医生“权威代言”，强化用户心智教育消费者。公司通过大数据营销，深入分析客群画像，精准掌握消费需求，此外公司的新媒体投放也走在行业前列。
财务预测与投资建议
我们预测公司-年每股收益分别为1.89、2.79、3.8元，参考可比公司估值，同时考虑公司年更高的成长性，给予40%的溢价，对应年PE为94倍，对应目标价为.7元，首次给予公司“增持”评级。
风险提示
获客成本超预期上升，行业竞争加剧，对单一品牌和线上渠道依赖程度高。
报告正文
贝泰妮：皮肤学级护肤品国内龙头
以“薇诺娜”为核心品牌，领跑敏感肌护理市场
贝泰妮以“薇诺娜”为核心品牌，是重点针对敏感性肌肤的专业化妆品企业。“薇诺娜”专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。“薇诺娜”旗下产品线齐全，涵盖护肤品牌类、彩妆类、医疗器械类产品，近几年销售占比高达99%以上。根据欧睿数据，年薇诺娜品牌在皮肤学级护肤品中市占率为19.9%，位居行业第一。
公司围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌不断衍生，塑造不同层次的皮肤护理品牌，以满足不同年龄与偏好的消费者需求。其中，“WINONABaby”品牌专注于专业婴幼儿护理、“痘痘康”品牌专注于痘痘肌肤护理、“BeautyAnswers”品牌专注于高端皮肤修护、“资润”品牌专注于干燥性皮肤护理。
公司产品种类充足，医美级护肤品（械字号产品）也有所涉及。公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。
脱胎于滇虹药业，创始人父子为实控人
薇诺娜品牌最初为滇虹药业年多个孵化项目之一，年滇虹有限拟改制设立股份公司并筹划A股上市，因“薇诺娜”项目影响公司业绩且非其主营业务，滇虹有限董事会决定将“薇诺娜”项目整体剥离。年12月，薇诺娜资产全部转让至贝泰妮有限，并开始独立运营。
贝泰妮与滇虹药业渊源深厚，公司多位高级管理人员多数出身滇虹药业，包括GUOZHENYU（郭振宇）、高绍阳、董俊姿、马骁等，另一方面，公司管理层拥有丰富的医院资源，为品牌初期的顺利发展和后续品牌力的维护提供了良好保障。
创始人郭氏父子为实控人。GUOZHENYU（郭振宇）先生为加拿大国籍，KEVINGUO先生为加拿大和美国双重国籍，在此次发行前，创始人父子通过诺娜科技和哈祈生等合计间接控制公司57.28%的股权，主要核心高管也持有公司股份。本次IPO发行包括对公司高管、核心员工的战略配售，因此激励较为充分。
业绩增速保持高位，盈利能力领先同行企业
-年收入和净利润CAGR分别为50%和52%，业绩增速保持高位。公司-年实现营业收入分别为7.9亿、12.4亿、19.4亿和26.9亿元，复合增速约为50%，主要由“舒敏系列”产品和线上渠道拉动，同期净利润复合增速约为52%，略快于收入增速。分品类来看，护肤品占据大头，年护肤品、彩妆和医疗器械占比分别为87%、3%和10%。
公司毛利率远高于行业平均水平。-年，公司综合毛利率分别为81.3%、81.2%、80.2%，远高于行业平均毛利率水平。我们认为主要原因在于：1）公司聚焦功能性护肤品赛道，品牌粘性高，包装简易，产品倍率较高；2）线上自营渠道收入占比大，无中间流通环节，毛利率高；3）线下主要与商业公司、直供客户合作，毛利率高于传统经销商渠道。
销售和研发费用率维持高位，管理费用率逐年下降。公司销售费用率维持在41-44%，处于行业较高水平，主要由于公司自营占比较高所致。公司的研发费用率也高于可比公司，主要由于贝泰妮主打功能性护肤品，相比大众护肤需投入更多研发资源维持品牌专业形象。公司管理费用率受收入高增影响，规模效应逐步显现，费用率逐年下降。
净利率水平保持在20%左右，处于行业上游。得益于公司品牌力的不断提升、营业收入不断增长、规模效应带来的期间费用降低，公司净利润迅速增长，净利率处于行业领先水平。-年，公司净利率分别为19.5%、21.2%、21.3%，远高于上海家化、珀莱雅和御家汇。而丸美定位于护肤中高端市场且深耕以眼部护理为核心的抗衰老细分领域，净利率更高。
行业概况
化妆品行业：市场规模持续快速增长，电商成为核心亮点
化妆品行业保持高速增长，增速超过同期社会消费品。据Euromonitor的统计数据，年我国化妆品行业整体市场容量达到4,.2亿元，-年的年均复合增长率达到9.9%，化妆品行业正处于高速增长期。年开始，化妆品行业零售总额增速超过同期社会消费品零售总额的增速，年化妆品行业增速在主要行业增速中排名第二。据Euromonitor的数据预测，我国化妆品行业年的市场容量将达到8,亿元，年至年年均复合增长率约11.6%（考虑通货膨胀因素）。
化妆品电商渠道快速发展，销售额占比持续上升。根据Euromonitor统计，年化妆品电商渠道销售额达到亿元，占比从年的18.6%快速上升至年的31.5%。年已经以27.4%的份额超越KA渠道成为第一大销售渠道。未来，随着化妆品品牌方对电子商务渠道的持续投入、电商平台消费体验的优化升级，化妆品电子商务市场规模将继续增长，化妆品线上渗透率预计将进一步提升。
功能性护肤品行业：增长显著超越行业，未来空间较大
护肤品行业是化妆品行业中规模最大的子行业。年公司护肤品产品实现的销售收入在主营业务收入中占比89%以上，是公司最主要的收入来源。据Euromonitor的统计数据，年中国护肤品市场容量为.15亿元，占化妆品整体市场51.16%的份额。年-年中国护肤品市场的年均复合增长率达到10.1%，增速略高于化妆品行业的整体增速。据Euromonitor数据预测，中国护肤品市场规模在年将达到亿元，年至年年均复合增长率约12.5%（考虑通货膨胀因素）。
皮肤学级（功能性）护肤品市场规模实现高速增长，增速持续明显超越行业。公司“薇诺娜”品牌主打皮肤护理产品，重点针对敏感肌。据Euromonitor的统计数据，年中国皮肤学级护肤品市场容量为.51亿元，年-年中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速，皮肤学级护肤品市场未来预计仍将继续保持高速增长。
问题肌肤的增加与消费者的日益重视是功效性药妆概念的护肤品市场能够实现快速扩容的主要驱动力。从全球来看，诸如敏感肌等问题在世界各国都有比较高的发生率，并且女性发病率普遍高于男性，根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在亚洲女性中的发生率为40%-56%，其中中国女性达到36.1%。另一方面，根据中国医师协会皮肤科医师分会发布的《国人肌肤现状调查》显示，72%的中国人皮肤处于亚健康状态，环境与生活压力以及近几年来过度的使用彩妆、洗护清洁产品等，带来更多的诸如干燥、皱纹、暗沉等肌肤困扰，国内消费者开始越来越偏好成分配方简单温和以及功效更明确更迅速的专效护肤品，先后带动了中医中草药、抗过敏、皮肤修复、医美等药妆概念的走红。回顾历史，国内功能性护肤品行业基本经历了三个阶段的发展，目前正处于快速增长的第三阶段。
1、海外大牌的启蒙期
年世界化妆品巨头欧莱雅公司旗下品牌薇姿（VICHY）进入中国，带来了“在药房专销护肤品”的销售方式，“只在全球各大药房销售的护肤品”，主打专业敏感肌肤护理的薇姿以这样的广告宣传向国内消费者普及问题肌肤护理以及药妆理念，早期薇姿通过代理的方式在多家大型药房建立专柜，获得了较高的品牌可识别度，也拉开了海外药妆品牌进入中国市场的序幕。
2、本土品牌的差异化觉醒期
在海外品牌主打安全温和的药妆概念的同时，本土品牌涉足药妆领域的意识不断增强，最早通过中国特有的中医中草药护肤理念差异化切入护肤市场。-年中医中草药护肤是行业最大风口，佰草集、相宜本草等一批本土品牌也在那个阶段实现了渠道与销售规模的快速提升，中草药植物理念的流行，开始反映了国内消费者对化妆品成分的