（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1.专注医疗净化，引领行业标准
1.1专注医疗净化领域，专业赢得口碑
华康世纪医疗公司是一家现代医疗净化系统综合服务商，深耕医疗净化行业十多年，主营业务包括医疗净化系统研发、设计、实施和运维，以及相关医疗设备和医疗耗材的销售。
公司成立于年11月，年12月完成股份制改革。多年围绕医疗净化业务不断发展，致力于解决院内医疗感染问题，医院客户数量多家，其中超过50%医院用户，产品服务已在行业内形成良好的口碑。
年1月28日，公司在深交所创业板上市，简称“华康医疗”。
1.2股权较为集中，子公司业务高度协同
董事长谭平涛直接持有公司股份44.23%，为公司控股股东，其配偶胡小艳直接持股2.96%，两人持有员工持股平台康汇投资股份49.92%，为公司实际控制人。
全资子公司湖北菲戈特主要从事公司业务上游（电解钢板、送风口气密门、隔离变压器等），河北华康从事医疗耗材及器械的物流配送，深圳华康主要配合公司在深圳地区开展医疗净化系统集成业务，均与公司主营业务具备协同效应。
年，公司通过康汇投资实行员工持股计划，23名员工成为有限合伙人。持股平台目前占公司4.56%股权。
1.3联合抗疫彰显企业担当，10天交付缔造火神山奇迹
公司服务对医院、华中科技大学同医院、医院、广东医院等。在抗击新冠肺炎疫情期间，公司应邀参与火神山负压洁净手术室、负压ICU等抗疫重点区域的设计、施工和运维项目。公司克服重重困难，从方案初始设计到竣工交付历时仅10天，建成全新风、全排风的高标准负压洁净手术室及负压ICU，各项医疗环境洁净指标一次性通过检测，为火神山降低医护人员感染、减少患者死亡提供了重要保障。（报告来源：未来智库）
2“十四五”规划加速医疗基建，院感控制不可或缺
2.1院感形势严峻，空气洁净技术是防控利器
医院感染是指住院病人、医院内部获得感染，有交叉感染和自身感染两大类，主要传染途径包括直接接触、飞沫、菌尘、食物、血液、医疗器械、粪便等。医疗感染对患者身体带来了二次伤害，医院外科手术感染为甚，主要表现在浅手术切口感染、深部手术切口感染、器官腔隙感染等方面，不仅加重了社会和个人的医疗费用负担，而且形成了巨大的卫生资源损失。
根据美国CDC数据，年约有70万例院感发生，造成死亡人数约7万人。
在诸多感染源中，空气中微粒子、微生物是主要的高危因素之一。医疗洁净技术通过洁净室装饰系统、净化空调系统、电气系统、智能化信息系统、医用气体系统、给排水系统等多系统的设计与施工，实现医疗洁净空间内的温度、湿度、洁净度、细菌浓度、静压差、风速、噪音、照度等8大关键指标始终处于可控状态，满足不同临床科室的特殊需求。感染源的管理，医院内的感染、减轻患者的痛苦、降低医疗费用具有非常重要的意义。
在降低感染的洁净技术发展历程中，针对环境空气质量的控制，诞生过多种消*除菌的方法。以过滤手段和气流技术为核心的净化空调系统可实现全过程空气消*除菌控制，不仅可实现过程控制，还能实现除菌、除尘且无副作用（例如气味、有害气体、电磁干扰、细菌变异等）。
2.2源于欧美高于国际，国内洁净标准日趋成熟
洁净技术最早用于*用电子部件的生产过程，通过高效空气过滤器维持生产环境的清洁，提高产品质量稳定性。上世纪60年代，美国、日本等区域医院，以手术室、ICU、消*室等具有高洁净度要求的科室为主；年医院率先在国内建立了两间层流洁净手术室，并投入临床应用，此后，各种形式的洁净手术室在国内相继问世，并通过标准不断规范行业发展。
通过对比美国B标准和我国年发布的《医院洁净手术部建筑技术规范》，在洁净度（0.5μm颗粒数，中国3粒/升，美国3.5粒/升），温度（中国18-26℃，美国19.4-25℃）等指标上，国内标准优于国际标准。
医疗净化系统集成业务是主要利用工程技术手段实现特殊科室室内环境受控而满足不同功能需求的过程，具有跨专业、多系统集合的特点。依据相关法律法规，行业公司在多专业工程承包资质、特种设备设计、制造、安装、改造、修理资质上符合的规定，在规范设施项目工程总承包活动的基础上，提升工程建设质量和效益。
2.3超亿蓝海市场，多因素利好行业景气
医疗新基建分为基医院高质量发展工程，基本公共卫生针对城乡居民存在的主要健康问题，提供最基本的公共卫生服务，含有重大传染病防控经费,根据财*部提前下达年基本公共卫生服务补助资金分配通知，此部分经费约为亿元；后者主要包含区域医疗中心、省域医疗中心建设。对应市场空间如下：
医疗净化是医疗新基建产业链最早的一环，新建二医院，需要在建设阶段便考虑医疗净化工程，医院数量的增加，相应医疗净化工程需求也随之增加。在疫情后，院内感染控制的重要性达到新的高度，除传统净化科室，其他科室，如检验科、产房、静配中心等也有净化工程需求。
全国医疗净化系统约亿元，-年增长率保持30%左右，行业景气度高。
根据瑞恒达招投标网站的数据，医疗新基建年与年相比提升77.3%，至年，复合增长率为29.0%。
公共卫生补短板
“十四五”规划提出，建立稳定的公共卫生事业投入机制，改善疾控基础条件，强化基层公共卫生体系。完善突发公共卫生事件监测预警处置机制，提高应对突发公共卫生事件能力。
新冠肺炎疫情暴露了我国公共卫生和疾病防控方面上的不足，包括病床紧缺，应急医疗资源缺乏等。在疫情推动下，我国多个省市加大医疗基建投入，改扩建和新建了一批公共卫生项目，其中主要包括公共卫生应急改造项目（包括发热门诊、负压病房、PCR、负压手术室等建设）、重大疫情救治基地、医院内单独建设传染病大楼等几个方面，带动医疗净化系统需求快速增长。
新型城镇化建设
“十四五”规划还提到，优化市*公用设施布局和功能，医院和高等院校在大中城市布局，随着城镇化的发展，城市规模不断扩大，各大城市在新的开发区、新医院，如深圳、苏州、南京、武汉等大型城市，每个城市均有立项或正医院。
另外，推进县城、县级市城区及特大镇补短板、医院、疾控中心等配套平台设施。确定了“千县工程”县医院综合能力提升工作，逐步改善硬件设施设备条件，医院“龙头”作用。
医疗净化系统使用寿命为10-15年，医院净化项目因机电设备故障增加和管线老化等原因，已进入改造期，随着时间推移，改造项目的规模将进一步增长。
公立医疗资源增加
根据卫生健康统计年鉴数据，医院总量较年增加1,家，扩大医疗服务资源供给主题不变，医院占比为53%，对医疗净化的需求随着医疗资源总量提升而增加。
医疗净化业务由单科室向多科室发展，市场区域向医院逐步拓展。自年行业的规范标准更新和改编更完善后，医疗净化行业进入快速发展阶段，应用范围从手术室、ICU、消*供应中心进一步扩展到助孕生殖中心、血液病房、DSA、静脉配置中心、检验科等众多科室，市场区域逐渐从东部、南部沿海发达地区逐步扩展到中部等其他地区，医院医院医院扩展，初步形成了全国范围的市场规模。
2.4行业集中度低，公司领先优势突出
我国医疗净化系统行业发展较晚，仅具备几十年历史，国内的行业竞争格局较为分散，暂无领*企业。华康医疗在医疗净化项目的中标金额占比和收入规模上都具备领先优势，-H1期间的收入仅次于达实智能子公司达实久信，属于行业第一梯队，根据在手订单情况，未来成长性超过行业增长，有望超越主要竞争企业。
通过比较，可比上市公司的医疗专项净化工程收入占比较低，与公司业务结构存在较大差异，故公司与可比上市公司行业分类存在差异。
相比主要竞争者，公司在核心主营业务医疗净化系统上，优势主要在于技术创新优势、行业经验及品牌优势、强大的设计服务团队和优秀的项目管理团队等方面。因成立时间较晚，在销售团队和营销网络建设方面相对不健全，导致公司市场区域开拓不均衡，全国部分重点市场地区销售能力不足。我们认为上市融资后，可以全面布局和扩展销售团队，能够弥补之前销售覆盖不足的问题。（报告来源：未来智库）
3围绕院感全方位布局，提供净化整体解决方案
华康医疗自成立以来主营业务为医疗净化系统集成，致力于解决医疗感染问题，医院提供洁净、安全、智能的医疗环境，主营业务包括医疗净化系统研发、设计、实施和运维，相关医疗设备和医疗耗材的销售。
医疗净化系统集成业务属于医疗专项工程中的医疗净化工程，业务实质是通过专业医院特殊净化科室各类系统集成，最终达到特殊净化科室对室内各项环境指标的控制要求（洁净空间要求）及使用功能要求。
公司目前的商业模式主要通过招投标方式获取医疗净化系统项目订单，通过组织人员根据合同要求设计医疗净化方案，组织实施方案，并提供售后运营维护管理。
按商业模式的实施流程，可以细分为1、项目承接，包括医疗净化专项工程平行发包，并入总包后发包，单独专项工程；2、专业设计，平面流程规划设计，各类系统定制化方案设计，各类系统的集成设计，施工工艺设计，效果图设计；3、工程管理服务，编制施工组织计划、洁净系统设备采购、安装管理和技术指导，洁净工程系统多专业联合调试和第三方机构检测；4、售后维保。
公司目前业务包括：（1）医疗净化系统集成；（2）医疗设备销售；（3）医疗耗材销售；（4）医疗净化系统的运维服务。其中以医疗净化系统集成为主。
3.1医疗净化系统，医院洁净区
医疗净化系统医院提供洁净室工程技术服务，包括专业设计、组织施工计划、施工管理、配套设备采购安装、项目交付等综合服务，主要应用于手术部、ICU、消*供应中心、医学实验室、生殖助孕中心、层流病房、静配中心、负压隔离病房等特殊科室。
不同医疗洁净空间要求洁净等级不同，公司在医疗净化系统领域积累了丰富的行业实践经验，通过实践结合研发，公司已积累了洁净送风回风、气密性检修口、层流送风、定风量压差等多项净化系统专利技术及信息化集成技术。
医院洁净用房和洁净手术部的医疗净化系统集成业务。医院、医院、医院、广东医院医院提供净化服务，依托专业设计和稳定的质量，医院用户的认可。
公司该业务收入整体呈上涨趋势，年度由于疫情原因，上半年开工项目较少，造成当期业务收入下降。年1-6月同比增长.39%，主要因为公司医疗净化系统集成业务契合了国内医疗系统扩建及升级的需求，公司抓住了契机快速成长，同时良好的市场口碑带来了更多的市场机会和业务规模的提升。
年完工项目主要为年、年中标项目，公司为迅速抢占市场，在参与项目投标时采用了低价策略，因此毛利率较低。自年起，公司调整了投标策略，投标前即对项目进行评估和筛选，逐步提高了公司承接项目的质量，年以后完工项目单位面积收入提高。年由于新冠疫情，上半年多个项目工期延误，造成项目管理成本和劳务成本上升，且疫情期间人工及材料等各项目成本较高，使得年毛利率水平下降。年上半年医疗净化系统集成项目单位面积收入和单位面积成本均恢复到正常水平，毛利率比年略有上升。
根据招股说明书披露数据，-年医疗净化相关订单金额明显增长，同时，-年，金额超过万的项目数量逐步提升，除去年疫情影响，预计年高金额项目能保持增长，并有望在年持续。
3.2医疗设备，基建常规标配
围绕上述医疗净化系统集成业务，以及相关特殊科室，公司也配套部分医疗设备的研发、生产和销售。公司的医疗设备销售以外购为主，自主生产为辅。自主研发生产相关医疗设备可以与公司净化系统集成业务在设计、实施上形成较好的匹配度，为客户提供一体化的服务，提高项目的实施效率，减少协调成本及后期的维护成本。公司自主研发生产设备主要有无影灯、吊塔、吊桥等，外购医疗设备产品主要为无创呼吸机、血液治疗机、DR设备、超声内镜、16层CT、经颅磁治疗仪、超声微探头等。
公司年成立了医疗设备营销部，专门从事医疗设备销售。随着公司在医疗设备销售业务投入的增加，以及自制设备的销售重医院转换，销售收入逐年提升。新冠疫情期间公司作为“湖北省新型冠状病*感染肺炎疫情防控指挥部”指定的8家省级疫情防控医用物资采购储运企业之一，向多家医疗机构销售了大量防疫物资，因此年度医疗设备销售收入增长较高。随着疫情的缓解，年1-6月医疗设备销售业务收入恢复正常，较年同期减少91.59%。
公司在年成立医疗设备营销部，为打开市场，前期采取了低价竞争策略，年营业收入和毛利率均较低。年度、年度公司面向中间商客户销售的自制吊桥吊塔收入逐渐减少，同时提高了销售价格，依托医疗净化系统集成业务，向医院的直接销售收入增加，毛利率快速上升。年公司销售的医疗设备大部分用于防疫，该部分防疫物资由*府统一确定价，因此整体毛利率下滑。年1-6月，医院客户销售额占当期医疗设备销售的69.01%，毛利率为50.06%，因此年1-6月医疗设备综合毛利率相对较高。
3.3医疗耗材，带动仓储物流发展
年以来，国家逐步推行高值医用耗材购销“两票制”，公司利用医疗耗材改革机遇，医院领域积累的行业口碑和客户资源，积极发展医疗耗材销售业务。公司先后于年7月和年1月，在湖北武汉和河北石家庄设立医用耗材仓储物流中心，拥有现代化的仓储物流配送系统。同时，公司拥有医疗器械二级零售、批发资质及医疗器械第三方仓储物流资质。医院的深入合作，各主要客户销售收入逐年增加，医院开户数量增加，-年均复合增长率为.48%。
细分公司销售的耗材业务，可以分为低值耗材、高值耗材以及诊断试剂，覆盖手术部、ICU、消*供应中心、检验科。
业务开展初期的-年，公司主要以当时毛利率较高的低值耗材销售为主，同时由于当时主要医院客户，销售模式多为毛利水平较高的直销模式，而分销业务的特点是周转速度较快但毛利水平较低，使得-年毛利率水平较高。年受销售渠道和销售模式的变化以及院内降价的影响，低值耗材毛利率下降。由于公司整体分销业务模式占比增长，年、年毛利率有所下降。
3.4医疗净化系统运维，为用户持续保驾护航
公司在医疗净化系统实施过程中，医院实际需求而提供有偿运维服务，并向客户收取服务费。公司客户医院，提供的运维服务主要包括医疗净化设备的维修、保养、升级改造，空调系统消*杀菌，净化系统远程报警等。
年度毛利率较高主要因为运维成本中的材料费用相对较小，年下半年为预防疫情再次反弹，客户对设备运行的保障要求提高，材料费用增加，加上公司提高了一线运维服务职工薪酬，使得年毛利率同比下滑11.81个百分点。年1-6月，疫情缓解后，运维人员绩效薪酬减少，材料成本发生受不同运维项目的设备使用状况影响有所上升。
3.5综合实力成就龙头地位，EPC助力长远发展
品质是核心竞争力
公司在建筑类、特种设备类资质证照齐全，在行业内处于第一梯队。公司近三年获得国家工程奖项15项，位列行业第一。近三年大项目的数量在业内排名靠前，也侧面印证公司的公司实战经验充分，专业能力过硬。
在医疗净化项目的竞标中，招标单位通常要求项目人员具备注册建造师、注册造价师等关键资质。根据“四库一平台”网站查询，华康医疗注册造价工程师的数量仅次于江苏环亚，人员的关键资质数量也位于行业前列。
随着公司行业经验、技术能力等方面逐渐提高，在行业中的地位和影响力逐步增强，目前公司已经受邀参与多个行业团体标准及文献的编写，具体参与情况如下：
子公司自供保障交期
公司完工并交付的医疗净化系统集成业务项目共个，未发生因工期、施工质量、验收不合格等纠纷诉讼，充分体现了公司业务执行方面的高效协同能力。
全资子公司湖北菲戈特，从事电解钢板、送风口的加工与销售，并从事气密门、隔离变压器等产品的研发、生产与销售，产品主要用于公司的医疗净化系统。交期可控，对部分工程核心原料交付时间快于外部采购，对于交付周期属性较强的医疗净化行业，具有相对优势。
医疗专项EPC实施能力
医院整体建设的进度，有效控制工程造价，*府鼓励工程建设项目EPC总承包的模式，公司顺应市场形势的变化，在项目EPC总承包模式的基础上，推出了医疗专项工程EPC的模式，为医院净化系统、中央空调（平疫结合）工程、放射防护工程、大楼智能化系统、物流传输系统、污水处理系统等提供规划设计、采购、施工、售后运维等综合解决方案，采用EPC总承包方式和总价合同形式的项目后期变更事项较少。目前公司的医疗专项工程EPC模式医院、医院、医院等成功落地案例。
由于采用EPC总承包方式和总价合同形式的项目对承包方要求较高，一般这类项目的承包方具有较丰富的医疗项目建设经验，能够遵从基本建设程序，层层把关，将建筑设计与医疗流程设计、净化特需、各科室个性化需求等提前予以统筹考虑，减少后期变更。
跨科室、跨区域横向扩张能力
随着医疗资源，尤其是优质医疗资源的增加，对于医疗净化的需求，从最初的ICU、手术室和消*科室，扩大到检验科、输血科、生殖中心等，不同科室对于净化要求标准不同，公司都能满足，意味着公司具备跨科室拓展的能力。
国内不同区域，气候差异较大，而室内温、湿度为代表的八大指标是恒定的，主要对于净化工程，需要进行差别处理，实现定制化设置，公司在兰州、湛江、内蒙古等区域均有成功服务案例，项目的累计为后续跨区域拓展打下良好基础。
4公司财务分析
4.1盈利能力稳步提升
年公司营业收入为7.62亿元，同比增长26.52%；归属于母公司股东的净利润为.48万元，同比减少10.36%，主要原因是受疫情影响，公司医疗净化系统集成业务收入减少，医院管理有限公司计提单项坏账准备等原因导致年度净利润下降。
-年收入CAGR为25.77%，同期净利润CAGR为43.33%，公司引入战略投资者后，年、年资金相对充裕，财务费用较低；随着公司业务规模快速扩张，年开始公司增加了银行借款补充营运资金，因此财务费用相应增加，公司通过加强项目过程管理，减少资金占用，进而降低资产负债率、有望减少财务费用，进而提高净利润率。
年1-6月公司营业收入3.01亿元，同比增长8.54%；归母净利润.18万元，同比减少25.1%。主要是医疗净化系统集成业务收入较去年同期增长.39%所致，该业务收入及新增订单大幅增加是公司年1-6月各项期间费用支出较去年同期大幅增加的主要原因。同时，年上半年受疫情影响，公司医疗净化系统集成业务无法正常开展，故该业务的收入、成本及各项期间费用相对较少，而医疗耗材与医疗设备在疫情期间的销售收入大幅增加。
综上因素，公司年1-6月相较于去年同期营业收入增长较小，各项期间费用增长较大，利润减少。
由于公司主营业务中医疗净化系统集成占比最大，、、H占比分别为，86.74%、60.37%、80.19%，因此公司整体毛利率几乎和医疗净化系统一致，其他业务毛利率影响较小。除年度，由于疫情原因，上半年开工项目较少，造成当期医疗净化系统集成业务收入下降外，年度、年度和年1-6月该业务收入均保持上升。
-H1，期间费用率分别为22.38%、20.37%、20.53%和30.58%，年度至年度相对稳定，年上半年期间费用率高于其他各期，主要因为公司业务具有季节性，上半年营业收入较少导致费用占比较高。
4.2运营能力持续向好
偿债能力分析
公司医疗净化系统集成业务具有典型的资金密集型特性，在多个环节需要大量资金。总体来看，公司流动比率指标与同行业可比上市公司的平均水平差异较小，资产负债率指标低于同行业可比上市公司的平均水平，公司的偿债能力较好。
年公司流动比率下降、资产负债率上升，主要原因为公司年营业收入同比增长40.94%，随着收入规模的扩大，特别是年度公司通过增加银行借款等方式扩大经营，公司流动比率和速动比率下降，资产负债率上升，具有合理性。
营运能力分析
公司应收账款周转率变动符合行业整体情况。年上半年公司应收账款周转率低于同行业可比公司平均值，主要由于公司医疗净化系统集成业务板块占比高于同行业可比公司，该板块业务的收入和回款均具有季节性特点，回款多集中在下半年，因此上半年应收账款回款率较低。
存货周转率不断提升。公司存货周转率低于同行业上市公司平均水平，主要原因系-H1内公司收入确认采用终验法，相对于完工百分比法，存货周转率降低；从年至年，公司存货周转率明显提升。
-Q3,公司ROE均高于业内可比公司，-年，因周转率的提升，使得ROE从7.18提升至13.69；年，受疫情影响，公司医疗净化系统集成业务收入减少，ROE有所减少，但仍高于可比公司。
5盈利预测
5.1关键假设与盈利预测
结合公司招股说明书披露.10在手订单情况、经营方向及对未来行业趋势的判断，我们对公司分业务做如下预测：
a)医疗净化系统：根据公司在手项目情况，预计公司年收入为7.60亿元，增速为66%；医院对于净化系统的需求以及新冠后新增需求，结合公司的订单情况，预计公司-年收入分别为11.91、26.87亿元，增速分别为57%、%；随着业务收入的提升，公司对上游材料供应商话语权增加，成本优势有望逐渐体现，同时医疗专项EPC项目占比也在提高，预计-年毛利率分别为35.00%、35.89%、36.09%。
净化系统的收入预计原因如下：
1、医疗净化系统集成业务年订单情况介绍
招股说明书披露，截至年10月15日，公司在手订单金额为13.25亿元，公司正在开展的医疗净化系统集成项目订单金额为9.55亿元，公司预计年新增中标订单均是A类订单储备及中标率测算而来。
医疗净化系医院建设项目，医院在项目正式招标前，分为项目立项阶段、项目初步设计阶段、项目深化设计预算阶段，医院建设项目从立项开始跟进，医院项目跟进程度不同分为A、B、C类储备订单，医院建设项目不同阶段为：
医院项目立项开始跟进，医院项目建设提供咨询、建议等服务，将已经跟进至施工图设计及预算阶段的划分至A类储备订单，A类储备项目为比较成熟的项目，招标预期时间明确且中标率较高。
b)医疗耗材销售：年受疫情影响，公司医疗耗材收入大幅增加，随着疫情消退，预计公司年收入万元，增速为-37%；由于公司的医疗耗材和净化集成类业务能够形成较好的匹配度，预计净化集成类业务对耗材类业务有带动作用，预计-年设备收入分别为2.5、2.5亿元。随着业务收入的提升，公司通过成本控制降低采购价格，以及通过科室耗材打包等增值服务的方式提高销售价格，预计-年毛利率分别为38.00%、40.00%、40.00%。
c)医疗设备销售：由于新冠疫情，呼吸机等销售增加，使得年设备销售收入大幅增加；年疫情因素消退，医疗设备销售回调，预计年设备收入万元，同比-87%；由于公司的医疗设备和净化集成类业务能够形成较好的匹配度，预计净化集成类业务对设备类业务有带动作用，预计-年设备收入分别为1.5、1.5亿元。、年医疗设备业务的毛利率分别39.00%、39.47%，年为30.49%，年毛利率较低，主要原因系疫情期间按*府指导价销售的防疫用设备较多，拉低了年度的毛利率。
基于上述假设，我们预计公司-年实现营业收入分别为8.84/16.06/31.02亿元；实现归母净利润分别为0.81/1.57/3.01亿元；公司归母净利润三年CAGR为78.80%，EPS分别为0.76/1.49/2.85元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。