（报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟，林劼，张志强）
重点公司分析：微型逆变器新星，业绩持续高增
深耕组件级电力电子领域，产业布局持续完善
组件级电力电子技术专家，主打微型逆变器产品。公司由杭开新能源于年9月出资设立，并于年12月登陆科创板上市，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，核心创始人和研发团队多来自浙江大学等高等院校，具有较强的专业背景和研发实力。公司致力于成为组件级电力电子（Module-LevelPowerElectronics，MLPE）领域综合型厂商，目前光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统，电气成套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。公司产品竞争力和市场拓展能力快速提升，我们预计其年微型逆变器出货量或增至全球第2位、国内第1位，业绩将保持高速增长。
管理层股权集中，技术背景深厚，子公司职能架构清晰。公司控股股东为杭开集团，实控人邵建雄同时还担任公司董事长和法人，通过杭开集团和德石投资控制公司31.62%股权。公司主要日常经营管理团队为杨波和赵一等人，其中总经理杨波直接和通过信果投资间接合计持有公司18.03%股权，其在年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，相关理论及衍生技术已在公司光伏逆变器产品中应用；副总经理、研发中心总监赵一持有公司1.69%股权。截至H1，公司共拥有14家直接/间接全资子公司，1家参股公司，其主要业务覆盖电气成套设备生产销售、电子元器件生产销售、微型逆变器出口贸易、光伏电站运营、光伏发电系统销售等，职能架构清晰，协助公司打通行业的上下游。
光伏逆变器+电气成套设备双轮驱动，协同优势凸显。公司以光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备为主业，其中：
1）光伏逆变器：产品包括微型逆变器及监控设备，以及根据微型逆变器理念设计的模块化逆变器及其他电力变换设备。其中，微型逆变器是光伏发电系统中具有组件级最大功率点跟踪（MPPT）和组件级监控管理功能的逆变器，是MLPE技术路线的重要解决方案，能够安全高效地实现分布式电能变换，其功率等级一般相对较小，使用场景一般为普通户用和工商业等分布式发电系统；模块化逆变器及其他电力变换设备指将微型逆变器的分布式电能变换设计理念应用于高电压并网场景时所用的逆变器及其他电气设备，使用场景主要为光伏地面电站。
2）电气成套设备：主要由全资子公司杭开科技负责，一方面，模块化逆变器及其他电力变换设备中配套了多种电气成套设备及配件，为客户提供电站逆变器侧的成套解决方案；另一方面，公司电气成套设备在升级换代的过程中亦借鉴了公司逆变器产品的模块化、数字化理念，加强了产品的竞争力。
微逆业务快速增长，盈利能力持续提升
业绩保持高速增长，利润有望加速释放。随着分布式光伏市场快速增长，以及公司业务拓展加快，-年公司营业收入达2.49/3.07/4.60/4.95亿元（不可比/+23.1%/+49.9%/+7.6%YoY），归母净利润分别为-0.20/0.16/0.81/1.04亿元（不可比/+.7%/+.8%/+29.3%YoY），对应CAGR分别为25.7%/74.3%，盈利能力持续提升。受益于公司销售拓展和客户需求增加，以及模块化逆变器、电气成套设备等业务稳定增长，公司Q1-3营业收入增至5.07亿元（+65.9%YoY），归母净利润为1.22亿元（+86.0%YoY），且公司预计全年收入将增至7~7.8亿元（+41%~+58%YoY），归母净利润将增至1.8~2.15亿元（+72.9%~+.5%YoY）。
微型逆变器业务持续爆发，电气成套设备业务稳步增长。公司微型逆变器及监控设备收入保持快速增长，收入占比由年的8.0%快速提升至年的43.3%，对应CAGR达.8%，Q1-3收入占比进一步增至59.1%，为公司业绩贡献最主要增量，预计未来将保持快速增长；模块化逆变器及其他电力变换设备年呈现脉冲式增长，收入占比大幅增至40.1%，主要由于“光伏小康工程”衢江项目容量较大，于当年集中确认收入所致，Q1-3收入占比回落至3.2%；年光伏“*策”后，公司不再直接向终端客户销售分布式光伏发电系统，导致相关业务规模大幅缩减；电气成套设备及元器件收入占比基本在30%-60%之间波动，过去4年收入CAGR约19.6%，预计未来将总体保持稳定增长。
业务结构优化+产品技术迭代，驱动毛利率稳步提升。公司-H1年综合毛利率分别达24.3%/33.0%/42.0%/42.1%/43.9%，逐年提升，主要得益于微型逆变器等高毛利率业务占比提升，且生产成本持续下降，预计未来有望维持高位。其中，微型逆变器及监控设备毛利率由年的31.3%提升至Q1-3的54.5%，主要由于：
1）规模效应提升，生产成本下降，
2）产品和技术不断迭代更新，集成度更高，生产成本更低，
3）境外销售占比提高，海外高价市场拉升业务毛利率；
模块化逆变器及其他电力变换设备毛利率波动较大，基本处于40%-60%之间，主要由于其收入主要来自公司EPC客户，毛利率受不同项目之间的差异影响，如年毛利率下降系衢江项目中公司应客户需求外购支架、电缆等光伏电站建设所需的其他材料并向项目EPC公司销售，拉低了毛利率；分布式光伏发电系统毛利率在/年连续降至10.8%的低位，主要系受“*策”影响，公司降价出售相关产品所致，而年随着技术迭代和原材料采购价格下降，毛利率开始回升，Q1-3由于产品主要销售给终端用户而非贸易商或安装商，毛利率阶段性提升至47.8%；电气成套设备及元器件毛利率总体保持稳定，维持20%-25%之间。
规模效益加速释放，费控能力持续增强。公司近年来期间费用率保持稳步下降，由年的26.4%降至年的19.1%，其中年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/5.0%/5.8%/0.6%（-1.6/-0.2/+0.3/-0.4pctsYoY），主要得益于收入体量持续增长，规模效益稳步提升，年费控能力有望进一步增强。
净利率与ROE显著改善。年公司仍在经营初期，净利润为负，但年后净利润实现转正并快速攀升，拉动净利率由年的-7.9%提升至年的21.0%，ROE（加权）亦由年的-41.4%提升至年的32.0%。年以来下游需求延续高景气，公司业务拓展顺利，盈利能力持续增强。
净利润现金流比率波动较大，未来有望逐步趋稳。-Q1-3公司收现比率分别为1.05/1.24/0.73/0.89/1.07，基本在合理区间之内波动。-Q1-3公司净利润现金比率分别为4.68/0.01/0.90/0.66，其中年净利润低于经营活动现金流净额；年经营活动现金流净额显著低于净利润，主要由于公司模块化逆变器及其他电力变换设备中的遂昌项目、衢江项目于年预收货款合计约万元所致；年净利润与经营活动现金流净额总体匹配，预计未来有望逐步趋稳。
资产负债率处于行业低位，有望进一步优化。公司年资产负债率较高主要由于当年衢江禾和与中核融资租赁签署《融资租赁合同》，并将融资租赁款用于项目电站建设，导致公司负债规模增加多于资产规模增加，从而提高资产负债率。近两年公司资产负债率均低于可比公司均值，处于行业低位水平，Q3降至41.4%，随着公司上市后融资渠道拓宽，公司资产负债结构将进一步改善。（报告来源：未来智库）
行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级
全球光伏需求持续放量，中国逆变器加快份额提升
光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量和存量替代。随着新技术工艺的推广应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，自年以来降幅近90%。据BNEF测算，自年起中国新建光伏发电项目平均LCOE将逐步低于在运火电项目运营成本，并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代，光伏行业长期成长性有望进一步强化。
预计未来5年全球光伏年均新增装机中枢将达GW左右。全球各国在再电气化推进和碳中和目标驱动下，电力能源消耗占比有望稳步提升，同时风电、光伏将发挥性价比优势推动清洁能源加速替代，年可再生能源电力在总发电量中占比已提升至11.7%，其中风光发电占比分别达5.9%/3.2%。我们预计年全球可再生能源电力在总发电量中比重有望稳步提升至19.5%左右，若按照风电/光伏电量比重分别约9%/7.5%估算，我们预测未来5年全球光伏年均装机需求有望达GW左右。
预计/22/25年全球光伏新增装机望达//GW，且未来5-10年CAGR有望维持25%左右。1）年光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，但分布式市场仍保持较强增长韧性，预计全年装机约GW。2）年，预计辅材成本压力有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场在后疫情时代需求强势复苏的预期下，预计年全球光伏新增装机有望达GW。3）远期看，未来5-10年全球光伏新增装机CAGR有望保持约25%，预计年全球装机将达GW，年装机有望达GW以上。
逆变器市场持续高速增长，年市场规模或超GW。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网发电，保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电能质量，并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。据WoodMackenzie统计，年全球逆变器出货规模保持高增长趋势，合计出货量超GW，同比增长超40%；据IHSMarkit预测，未来全球逆变器市场将保持20%以上的年增长速度，考虑“新增+替代”需求，预计至年市场规模将达GW以上。
中国厂商优势明显，全球替代加速。中国逆变器龙头厂商持续降本增效，产品性价比优势凸显并赶超海外企业，而海外Schneider、ABB等厂商则逐步退出市场，市场竞争格局改善。据海关总署统计，年中国逆变器出口金额超50亿美元（+46%YoY），在考虑部分逆变器产品涨价的情况下，出口规模仍明显高于海外光伏装机增速，中国厂商逆变器全球替代仍在持续。随着国内企业加快海外客户拓展与渠道布局，凭借更快的研发迭代和技术升级优势，预计国产逆变器全球份额有望加速向光伏中游环节80%+的市占率看齐，优质企业仍具备较大提升空间。
微逆契合小型分布式需求方向，渗透率提升空间巨大
逆变器技术多样，“高效率+高安全性+高可靠性”奠定微逆差异化竞争优势。光伏逆变器一般可分为集中式逆变器、组串式逆变器、模块化逆变器和微型逆变器四种。
1）集中式逆变器：将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网，单体容量通常在kW以上，最大功率点跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。
2）组串式逆变器：对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网，一台组串式逆变器可有多个最大功率点跟踪模块，单体容量一般在kW以下。相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，更适用于分布式发电系统，但组件串联数量仍然较多，因而系统转换效率、灵活性、可控性和安全性不及微型逆变器。
3）模块化逆变器：使用场景为百千瓦级至兆瓦级光伏电站的电能变换，输入侧可接数个光伏组件串并联形成的光伏阵列，逆变器主体则由多个逆变器模块组合而成，两侧形成“多组串对多逆变器模块”的组合形式。主要优势在于在个别逆变器模块发生故障的情况下，其他逆变器模块可以分担该故障模块所对应阵列的逆变功能，因而在可靠、灵活，更易维护性方面皆优于一般集中式、组串式逆变器。
4）微型逆变器：每个微型逆变器只对应少数光伏组件，单体容量一般在5kW以下，可对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，并能实现每块光伏组件单独的最大功率跟踪，再经过逆变转换以后并入交流电网。微型逆变器可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，无木桶短板效应，系统发电效率总体高于集中式、组串式逆变器平均效率；且采用全并联电路设计，直流侧电压仅60V左右，内部有隔离变压器，最大程度降低安全隐患；同时，每个微型逆变器独立运行，不形成系统的单点故障，设计寿命25-30年，覆盖光伏系统全生命周期，具备高可靠性。但微型逆变器成本高于集中式和组串式逆变器。
屋顶分布式项目成为最具成长性的光伏装机市场。随着光伏成本持续下降，行业也从“环保行为”向“创收行为”转变，居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑加速推广，正成为全球光伏市场的重要增量。受此拉动，以微型逆变器为代表的MLPE接受度不断提升，且相关强制措施有望进一步推进微型逆变器市场增长。
受益于光伏建筑市场扩大+安全高效要求提升，组件级控制有望成为下一代逆变器主流方向。美国国家消防协会自年在NEC规范中强制光伏建筑发电系统达到组件级关断的要求，推动美国分布式市场MLPE渗透率达70%以上。根据美国最新版NEC文件要求：以距离到光伏矩阵mm为界限，界限范围外，在触发设备启动后30S内，电压降低到30V以下，界线范围内，要求具有“光伏危险控制系统”，或在触发设备启动后30S内，将电压降低到80V以下。另外，加拿大、德国、意大利、澳大利亚、菲律宾等多国逐步明确相关标准以推进光伏建筑的组件级关断装置配置，而国内“整县推进”、BIPV等光伏项目快速落地也提高了光伏系统的安全要求的必要性，相关安全标准呼之欲出。随着*府、行业组织及户主对安全性重视程度加深，行业正在由组串式逆变器向组件级别控制的逆变器转变，组件级控制有望成为下一代逆变器的主流方向之一。
微型逆变器是小型、组件级分布式发电系统电能转换的最佳方案。“组件级电力电子”解决方案除了包括微型逆变器，还有“组串式逆变器+优化器/关断器”的方案。优化器或关断器可为光伏系统提供组件级的关断能力，在特定场景下保证光伏系统直流电压不超过80V，且优化器亦可实现组件级的最大功率点跟踪控制；但在运行过程中系统仍存在直流高压，有一定的安全隐患。组串式逆变器+优化器/关断器在较大功率的应用场景中有一定的成本优势，但微型逆变器在中小功率等级的应用场景中更优。
目前微逆市场以欧美户用领域为主，市场有望加速推广。应用场景方面，微型逆变器既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于小型工商业场景，但由于微型逆变器成本偏高而在用户体验上面具有优势，因而在住宅用户市场中更具优势。销售区域方面，北美、欧洲是当前微型逆变器的前两大市场，该两大市场*策成熟、用户付费能力强，当前已经形成了具有梯队的竞争格局，微型逆变器领域的主要厂商Enphase等公司在市场中占有较大市场份额，而拉美、中东等作为微型逆变器市场中的重要增长力量，由于*策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有一定优势。
微逆价格高于组串式，总体有望保持稳步下行趋势。据WoodMackenzie统计，目前微型逆变器终端市场均价在0.3美元/W左右，高于单组串式逆变器方案，近年来价格总体呈现下行趋势；但年受全球芯片供应短缺影响以及组串式竞品涨价，微型逆变器终端价格亦有小幅上涨。我们预计随着低成本创新优化，多体微逆功率进一步升级，以及国内分布式微逆市场有望启动，未来微型逆变器价格仍将回归稳步下降。
微逆市场有望迎来高增长，预计至年市场空间CAGR超40%。据WoodMackenzie统计，年微型逆变器产品出货规模约2.28GW，占全球光伏装机约2%，占其中分布式光伏装机约5%，渗透率仍处较低水平；通过跟踪国内外主要微型逆变器厂商出货情况，我们预计年全球微逆出货规模有望增至4GW以上，在全球光伏装机和分布式装机渗透率或分别增至3%和7%。同时，在国内整县光伏、全球户用、BIPV等分布式市场装机占比提升，以及安全性要求持续提升的推动下，随着微型逆变器产品性价比持续优化，渗透率有望迎来快速提升。考虑到微逆价格和成本有望持续下降，我们预计年微型逆变器市场空间或达亿元，对应CAGR超40%。
国内外微逆玩家多为聚焦于MLPE解决方案厂商。由于微型逆变器中电力电子、微电子和固体电子、嵌入式软件和数据库平台、载波通信、可靠性设计及生产工艺等技术高度集成，且核心的电路拓扑设计技术与组串式或集中式产品有较大差异，因此除了华为等少数跨界企业外，微型逆变器主要厂商基本都为聚焦在MLPE解决方案的企业。
受益能源结构转型，电气成套设备市场有望稳健增长
电气成套设备市场较为分散。电气成套设备体积较大、重量较高、运输半径相对较短、区域性较强，且定制化需求高、款式较多。因此，尽管电气成套设备市场空间超万亿元，但集中度不高。但是，电气成套设备技术复杂性随电压等级上升而显著上升，因而在高压开关柜、特高压开关柜等高端设备领域，头部企业仍拥有较高市场地位。
电气成套设备市场有一定周期性，受益能源结构转型需求有望稳健增长。电气成套设备市场在国内经济持续良性增长、全社会用电量总体不断提升的大环境下整体向好，但亦由于电网投资的年度规划及各年宏观经济形势的差异呈现一定的周期性特点。随着年国家提出“坚强智能电网”的概念，以鼓励配电侧设备的进一步信息化，中低压智能电气成套设备领域方兴未艾。同时，能源结构调整以光伏、风电为主要驱动因素，其天然具有发电波动的特点，因而对输配电设备的数据监测及自我调整能力提出了更高的要求，预计电气成套设备需求有望恢复长期稳健增长。（报告来源：未来智库）
公司分析：微逆技术实力领先，有望加快全球替代
技术研发实力领先，产品结构优化
公司以技术起家，专业背景与研发实力强劲。公司核心研发团队成员主要来自浙江大学等高等院校的相关学院，在逆变电路、MPPT算法、并联技术、切换方式、数据传输、大数据平台等核心方向取得了成果和知识产权，已拥有17项发明专利权。截至H1，公司研发与技术人员人，占员工总数超27%，且总经理、核心技术人员杨波在年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖。同时，公司积极增加投入力度，储备先进技术，近年来研发投入持续快速增长，占营收比重提升至6%左右，持续强化企业长跑能力。
掌握核心先进技术，奠定产品领先优势。微型逆变器等电力电子变换行业具备高新技术制造属性，难点主要在于系统级与变流器级的结构拓扑、控制算法以及拓扑与算法的有机结合。目前公司在微型逆变器产品线拥有微逆拓扑技术、软开关技术、功率模块主动并联技术等，在模块化逆变器产品线拥有均压辅电技术、柔性控制技术、主动休眠与轮转控制技术等，在电气成套设备产品线拥有智能控制技术、无线测温技术、能耗管理技术等。凭借核心技术，公司产品在微型逆变器的功率密度、功率范围、转换效率，模块化逆变器的可靠性、灵活性与易维护性，电气成套设备的智能化程度等方面具有一定的先进性。
微逆产品系列丰富，是行业少数拥有一拖四以上大功率产品的厂商之一，未来有望实现从户用分布式向部分中小工商业分布式项目的拓展。公司核心产品微型逆变器产品按照所连接光伏组件数目，主要可分为一拖一、一拖二和一拖四逆变器，一拖多产品本质上是一拖一产品的设计优化和集成升级，其中公司是目前行业少数拥有一拖四及以上产品系列的厂商。从一拖一到一拖四，甚至一拖六等，随着连接光伏组件数目的增加，不同型号的微型逆变器单台输出功率从W-W逐渐增长到W-1W，功率越大，单台微型逆变器可适配的发电规模越大，价值量越高，也有望通过元器件复用率提升、成本进一步下降来拓展微逆的应用场景，实现从户用分布式向部分中小工商业分布式项目的拓展。
一拖四产品结构持续优化，强化成本和性能优势，构筑技术高壁垒。随着技术更新和产品迭代，公司产品结构中一拖四逆变器占比逐步提高，年以来一拖四产品的销售占比维持70%以上。随着单个微型逆变器可连接光伏组件数目的增加，微型逆变器能够在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时，对于部分器件实现复用，从而降低单瓦成本，提升经济性优势；同时，通过内部电路的优化，还可提高等效开关频率，从而降低纹波，提高输出电能质量。随着电路、算法复杂性的增加，逆变器散热难度显著增大；且一拖四以上产品需要在芯片算力不增加的前提下将计算量提升四倍以上，因而算法效率需大幅优化，进一步抬升微逆行业门槛。
自主开发微逆监控云服务系统，大幅简化运维检修。为使光伏发电系统运行和维修更加简单高效，公司在逆变器产品的基础上开发了以数据采集器（DTU）与监控云服务平台为硬件和软件模块的监控系统。其中，DTU采用无线通信方式采集微型逆变器运行数据，并通过以太网发送到禾迈监控云服务平台；监控云服务平台可提供组件级的智能光伏监控服务，在移动终端即可实时了解或回溯每一块组件的发电效率，实现组件级监控。此外，由于公司微型逆变器产品的质保期超10年，在软硬件优化过程中需保障长期稳定及维修的高效便利，通过监控系统，可精确定位故障点并指导现场维护，高效完成售后运维与维修工作。
微逆产品兼具成本、适用性、性能和可靠性优势
公司微型逆变器产品持续快速升级，在成本（功率密度）、适用性（功率范围）、性能（转换效率）、可靠性（多台并联稳定性）等方面实力皆可比甚至略优于全球领先厂商。
高功率密度：高功率密度意味着更高的产品集成度，亦即更高效的电能变换与更低的原材料成本，是反映逆变器设计能力的核心技术指标。同时，更高的功率密度亦可提高逆变器的便携程度，有利于现场安装，并降低运输成本。与Enphase对比，公司一拖一产品功率密度领先近40%，一拖二产品功率密度领先近%，一拖四产品功率密度更是进一步增至W/L，处于行业领先水平，奠定产品性能和成本优势。
宽功率范围：公司是全球MLPE厂商中少数具有全系列产品能力的厂商之一，能够满足目前市场上绝大部分光伏组件型号的要求，主打产品额定输出功率0.25-1.55kW，覆盖范围属于微型逆变器厂商中最广的之一，产品适用性行业最强。
高转换效率：微型逆变器性能的核心指标，更高的转换效率意味着在同样的直流电能输入下产生更多的交流电能输出。以公司最主要的一拖四微逆产品为例，在可比产品型号中，公司产品在全功率范围内均具有优秀的效率水平，尤其在轻载运行的工况下（10%发电水平）转换效率良好，在弱光及复杂工况下具有明显优势，可提升整体发电能力。
多台稳定并联运行：评价微型逆变器适用性与可靠性的重要参考依据。公司微型逆变器具有较强的多台稳定并联运行能力，曾用微型逆变器建设了3.7MW的分布式发电系统，并联微型逆变器台数达6千余台，是全球微型逆变器并联台数最多的项目之一，通过主动并联技术妥善解决了传统逆变器可能存在的多台并联谐振问题。
加快关断器/优化器研发升级，布局储能逆变器市场。公司亦加紧研发用于与组串式逆变器配合的关断器与优化器，提供适用于功率较大的工商业分布式光伏发电场景的解决方案，从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。此外，公司借助模块化逆变器平台的经验积累和云平台的数据监控能力，积极研发并推广储能设备，实现光伏系统自发自用属性的进一步强化，完善产品闭环，增强市场竞争力。公司预计其储能产品将在年加速推广销售。
产销规模高速增长，销售能力持续增强
微逆产能持续释放，外销突破驱动业务高增长。近年来公司微型逆变器业务迎来加速增长，年产能由年的6.34万台快速扩至年的21.6万台，且在产能利用率处于持续饱满的情况下，H1生产部门工作机制由一班倒变更为两班倒，实现产能进一步提升。-年公司微型逆变器及监控设备收入CAGR达%，高增长主要得益于公司积极拓展境外销售渠道，境外销售收入快速增加，海外销售占比由年约51%提升至H1的95%。H1公司微型逆变器及监控设备收入达1.88亿元（+%YoY），对应微型逆变器产销量分别达17.4/16.9万台（+%/+%YoY），产销率总体维持高位（年产销率下降主要受“”*策影响，年产销率下降主要由于外销规模增长迅速，在途商品规模增加并调高海外仓库备货）。
海外微逆价格普遍较高，带来明显毛利率优势。由于境外微型逆变器产品销售结构保持稳定，均价亦基本稳定在元/台左右；国内微型逆变器销售单位功率均价较海外低20%-50%，且呈现持续下降，一方面由于国内光伏项目对成本管控更加严格，另一方面由于国内一拖四产品占比下降，导致单台平均价值量有所减少。年公司境内微型逆变器销售价格高于境外，主要由于公司向尤利卡销售的产品因用于*府项目而存在特殊要求，销售价格相对较高；剔除尤利卡后，年公司微型逆变器境内均价为.35元/台，仍低于境外均价。受益于海外微型逆变器产品相对较高的溢价，以及一拖四产品结构差异，公司境内外销售毛利率存在明显分化，近年来海外毛利率持续提升至55%-60%，而国内毛利率基本在35%-50%之间波动。
公司微型逆变器业务整体毛利率逐步提高。得益于1）微型逆变器业务快速增长，规模效应提升，2）产品结构迭代为以一拖四为主，产品集成度更高，相同功率下较一拖一生产成本更低，3）高盈利的境外销售业务占比提升，公司近年来微型逆变器业务毛利率逐步提高，目前已升至55%左右。
公司微型逆变器业务盈利能力亦领跑行业。公司微型逆变器业务毛利率较同行业可比公司领先15-30pcts，主要由于：1）阳光电源、上能电气、锦浪科技和固德威的逆变器产品主要为集中式、组串式逆变器，产品性能等指标与微型逆变器存在差异，单位功率售价相对较低，毛利率也相对较低；2）Enphase主要产品也为微型逆变器，但产品结构中以一拖一产品为主，较公司一拖四产品单位功率生产成本较高；3）昱能科技产品结构与公司相近，但生产制造主要靠委外加工，成本相对较高。
客户群不断拓宽，销售网络持续完善。公司积极拓展境外市场，逐步在美洲、欧洲、亚洲等多个区域实现产品销售，客户群不断拓宽，其中，与海外微型逆变器销售相关的贸易商和安装商客户数量持续较快增长（终端客户主要为电气成套设备客户，EPC客户主要为模块化逆变器客户）。年公司贸易商和安装商客户分别达家和家，目前在逾22个海外国家拥有销售渠道布局，主要集中在巴西、波兰、墨西哥等新兴市场，并加快向欧美澳等传统市场快速切入，分销网络持续扩张，美国市场增长尤为亮眼。
微逆客户占比提升，加速发力美洲市场。公司主要客户中微型逆变器销售收入占比持续提升，历年前五大客户中GenyxSolarComercioLTDA、StiloEnergySA为巴西光伏产品贸易商，SolgenPowerLLC和WorldTechnologySupplyCorp为美国光伏产品安装商和销售商，反映了公司在美洲市场迎来加速发力。
持续增长空间巨大，有望成长为全球微型逆变器龙头。对标全球微型逆变器龙头Enphase，年公司相关产品业务体量仅为Enphase的4%左右，全球市占率仍仅4%左右。但公司微型逆变器产品性能具备行业领先性，适用范围更广，且我们估算公司微型逆变器单瓦价格较Enphase和SolarEdge等海外主流厂商的方案低20%-60%，性价比优势凸显。随着公司不断开拓全球市场，以及国内需求释放，公司有望成为与Enphase等厂商比肩的微型逆变器行业龙头，业务具备较强爆发力和持续成长性。
电气成套设备业务稳中有升，强化与微逆业务协同效应
电气成套设备业务定位于中高压市场。年公司通过收购杭开电气资产，夯实电气成套设备业务实力，并在年结合微型逆变器设计理念，完善了模块化逆变器及其他电力变换设备的系统设计。目前公司电气成套设备业务仍由全资子公司杭开电气负责，拥有中高压电气成套设备全部生产资质，主要产品包括高压系列开关柜、低压系列开关柜和配电柜组成。电气成套设备技术复杂性随着电压等级的上升而显著上升，公司主要产品最高电压等级在40-50kV，低于白云电器、长城电工等企业。
深耕华东电气成套设备市场，业务规模稳中有升。公司国内总体市占率不足1%，但凭借持续的区域市场深耕，在华东市场具有较高的市场地位。除长期客户杭氧股份、关联方订单及小规模订单外，公司基本通过招投标方式获取订单，招投标获取的订单比例约70%。在电气成套设备需求存在波动性的背景下，年起，公司逐步减少毛利率相对较低的标准配电箱订单，因此产销规模显著下降，但产品单价和整体盈利能力实现稳步上升，年业务毛利率增至24.7%；年受电子元器件及金属材料产品涨价影响，毛利率阶段性承压。
强化逆变器和电气成套设备协同效应，加快业务数据化转型。公司产品主要应用于化工、能源、建筑等工商业企业，也可用于光伏发电场景。公司积极整合光伏逆变器业务与电气成套设备业务的客户资源，以实现不同产品对于客户的协同效应，进一步增强客户粘性优势。此外，公司紧抓电气成套设备数据化转型契机，凭借深厚的行业背景，配合光伏逆变器技术，形成在电气领域独有的完备优势，随着公司业务发展及募集资金到位，公司将进一步增强电气成套设备的数字化和智能化水平，推动传统电网向智能电网发展。
募投项目：大幅强化资金实力，提升微逆竞争优势
IPO十倍超募，大幅强化资金实力，有望激发长期发展潜能。公司IPO募集资金总额达55.78亿元，募资净额为54.06亿元，其中募投项目总投资为5.58亿元，超募资金净额为48.48亿元，在强化业务布局的同时，大幅提升资金实力，蓄力长期多元发展潜能。
公司IPO募投项目主要包括1）禾迈智能制造基地建设项目，2）储能逆变器产业化项目，3）智能成套电气设备升级建设项目，4）补充流动资金，对应计划投资金额分别为2.58/0.89/0.72/1.40亿元，覆盖微型逆变器及检测系统、储能逆变器和电气成套设备工艺优化和产能扩张。
1）新建智能制造基地：扩大微逆和DTU产能，巩固行业领先地位。本次募投的智能制造基地项目，有助于进一步优化生产工艺、提高生产效率，推动微型逆变器及DTU数据采集器产能扩张；同时，通过新建研发中心，有助于公司加大对核心产品的研发及检测，提高光伏发电系统领域的技术研发实力、推动核心产品的技术进步。该项目有利于公司加强智能化生产水平，强化新技术储备，提升自身盈利能力，并把握全球微型逆变器需求日益增长的市场机遇，进一步开拓全球市场，巩固行业领先地位。
2）储能逆变器产业化：完善光伏产品闭环，强化产业链协同效应。公司拟通过新建储能逆变器自动化、智能化生产线，新增混合型储能逆变器、交流混合储能逆变器年产能5万台，并实现储能逆变器生产、检测、仓储等环节全流程的智能化、自动化高效生产。公司未来储能逆变器产品将主要用于用户侧储能系统，预计将与现有微型逆变器产品形成良好的协同效应，进一步完善产品结构，提升公司的盈利能力及竞争实力。
3）电气成套设备升级：优化生产效率，推动产能升级。本次智能成套电气设备升级建设拟引进先进激光切割机、数控折弯机、气动冲床、低压及高压绕线模等生产设备，提升智能开关柜加工精度，优化生产功能布局，提高制造装备水平；同时，公司计划进一步扩大智能开关柜产品的年产能至台（套）。公司通过现有产能升级，有助于推动产品结构想高端智能化方向升级，提升生产效率，增强整体盈利水平。
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